연준의 긴축과 유동성 경색

 

 

 

 

연준의 긴축과 ‘유동성 경색’ 서사의 배경

1) 연준 대차대조표 축소와 시스템 유동성

 

• 양적긴축(QT)의 누적 효과: 2021년 말 피크 대비 2025년 4월 기준 연준 자산이 약 1.7조 달러 줄어든 것으로 추산됩니다.
• 역레포(RRP)를 통한 유동성 흡수: 2024년 이후 역레포 시설을 통한 하루 단위 유동성 흡수가 1,000억 달러를 자주 넘고, 피크는 1,700억 달러 수준까지 기록했다는 분석도 있습니다.

 

“표면적으로는 은행 준비금이 아직 충분해 보이지만, QT와 역레포가 동시에 돌아가면서 ‘시장에 돌아다니는 안전자산·현금의 여유분’이 예전 같지 않다.”

 

즉, 시스템 전체의 유동성 쿠션이 얇아지면서, 작은 충격에도 가격·스프레드가 크게 움직일 수 있는 환경이 됐다는 것입니다.

 

 

연준 금융안정보고서가 말하는 ‘유동성 저하’

연준이 2025년 4월 금융안정보고서에서 직접 언급한 부분이 꽤 상징적입니다.

 

미국 국채 시장

“역사적 기준으로 낮은 수준의 유동성”

2025년 4월 초 금리 변동성이 크게 뛰면서 호가 스프레드 확대, 호가 잔량 감소 등으로 유동성이 더 악화

 

주식 시장

2024년 말~2025년 초까지 큰 상승 이후, 3~4월에 변동성이 급등하며 지수 등락이 커짐

그럼에도 “거래는 질서정연하게 유지되었다”고 평가

 

 

여기서 중요한 포인트는

1. “유동성이 낮다”는 건 공식 문서에서도 인정하는 팩트
2. 그렇다고 “시장 기능이 마비됐다”는 건 아니라는 점

 

• 주문 체결, 가격 발견, 헤지 기능은 여전히 작동
• 다만, 평소보다 얕은 호가창·넓은 스프레드·큰 슬리피지에 노출되기 쉬운 환경

 

미국의 경제 칼럼니스트들은 이 지점을 두고, “위기 전조”로 보는 쪽은 2019년 레포시장 스트레스, 2020년 코로나 초기 국채 유동성 붕괴를 떠올리며 경고하고, “구조적 적응”으로 보는 쪽은 HFT·ETF·옵션 시장의 발달로 ‘새로운 형태의 유동성 공급’이 생겼다고 주장합니다.

 

 

마켓 마이크로 구조: 스프레드, 깊이, 변동성

스프레드와 호가 깊이

뉴욕증권거래소(NYSE)는 2024년부터 미국 주식 시장의 유동성·거래 품질을 매일 통계로 공개하고 있는데, 여기서 핵심 지표가 Market Liquidity Index입니다.

 

구성 요소: 호가 스프레드, 호가 잔량(표시 유동성), 호가 변동성(quote volatility)

 

해석

• 2021~2023년 2년을 기준으로 현재 유동성이 얼마나 나빠졌는지(또는 좋아졌는지)를 지수화
• 최근 수치는 100을 기준으로 다소 낮은 수준(예: 60~100 사이)을 오가며, “과거 평균 대비 유동성이 얇아진 상태”를 시사
• 여기에 더해, 파생상품 쪽에서는 S&P 500 선물(ES) 호가 깊이가 역사적 평균보다 낮다는 분석도 나옵니다.

 

의미

• 대형 선물조차 호가창이 얕다면, 현물 주식·섹터 ETF는 더 얇을 가능성이 크고
• 큰 주문이 들어올 때 가격이 더 크게 튀는, 이른바 “price impact가 커진 시장”이 된다는 뜻

 

변동성과 유동성의 악순환

• 변동성↑ → 유동성↓ → 다시 변동성↑
• 금리·정책·지정학 이슈로 변동성이 올라가면,
• 딜러·마켓메이커는 재고 리스크를 줄이기 위해 호가를 넓히고, 잔량을 줄임
• 그 결과, 같은 규모의 주문도 가격을 더 크게 움직여 변동성이 다시 커짐
• 연준 보고서도 “2025년 4월 초 국채 금리 변동성이 커지며 유동성이 추가 악화되었다”고 적시하고 있습니다.

 

 

왜 ‘특히’ 지금 유동성이 빡빡하게 느껴질까?

금리 레벨과 할인율의 변화

• 장단기 금리 모두 2008년 이후 평균보다 높은 수준
• 주식의 내재가치 평가에서 할인율이 높아지면,
• 성장주·장기 캐시플로우 종목의 밸류에이션이 더 민감해지고
• 작은 뉴스에도 가격이 크게 출렁이기 쉬움

 

“유동성의 문제라기보다, 높은 할인율이 만든 ‘가격 민감도’의 문제”라고 보는 시각도 있습니다.

• 체감상: “조금만 팔아도, 조금만 사도 가격이 너무 많이 움직인다” → 유동성 경색처럼 느껴짐

 

딜러·은행의 리스크 테이킹 축소

• 자기매매·재고 운용에 대한 규제 강화(바젤, 볼커룰 등) 이후,
• 대형 은행·딜러가 과거처럼 “완충재” 역할을 크게 못 한다는 지적이 많습니다.
• 즉 “딜러의 balance sheet가 더 이상 시장의 충격을 흡수해주지 못한다”는 것.

 

QT로 시스템 유동성이 줄어드는 와중에,

• 딜러의 재고 여력까지 제한되니
• 국채·크레딧·주식 모두에서 “평소보다 얕은 시장”이 구조화되고 있다고 볼 수 있습니다.

 

 

그럼 실제로 ‘위험한 수준’인가?

의견이 갈릴 수 있는 부분인데, 정리하면 대략 세 부류입니다.

 

1. “위기 전조” 시각 - "지금은 조용한데, 조용할 때가 더 무섭다”

• QT + 높은 금리 + RRP + 딜러 재고 축소 → 시스템 유동성 쿠션이 얇아짐
• 국채·주식 모두 “역사적 평균 대비 낮은 유동성”이 공식 문서에서도 확인됨
• 특정 이벤트(예: 대형 헤지펀드 디레버리징, 지정학 충격, 신용 이벤트)가 터지면
• 호가창이 순식간에 비고
• 2020년 3월처럼 “팔고 싶어도 못 파는” 상황이 재연될 수 있다는 경고

 

 

2. “구조 변화일 뿐, 기능은 유지” 시각 - “유동성의 ‘형태’가 바뀐 것일 뿐, 시장은 적응했다”

• HFT, ETF, 옵션 마켓 메이커 등 비은행 유동성 공급자가 이미 시장의 중심
• 이들은 자본 규제의 영향을 덜 받고, 알고리즘 기반으로 빠르게 호가를 조정
• 그래서 “딜러 재고”만 보고 유동성을 판단하는 건 구시대적 관점이라는 주장

 

또한,

• 연준 보고서에서도 “유동성은 낮지만, 거래는 질서정연하게 유지되었다”고 명시
• 2024~2025년 동안 여러 번의 변동성 스파이크가 있었지만,
• 시스템 리스크로 번지는 사태는 없었다는 점을 강조

 

 

3. “둘 다 맞다, 문제는 ‘국지적·순간적’ 유동성” 시각

 

평상시:

• 거래량도 많고, 스프레드도 감당 가능한 수준
• ETF·파생상품을 통한 헤지도 가능

 

스트레스 순간:

• 특정 섹터·테마·개별 종목에서
• 호가가 순식간에 사라지고, 슬리피지가 폭발
• “평소엔 괜찮다가, 꼭 필요할 때 유동성이 사라지는” 현상

 

지금 미국 시장은 “맑은 날 유동성”은 충분하지만, “폭풍 속 유동성”은 예전보다 훨씬 취약해졌다는 분석이 많습니다.

 

 

투자자 입장에서 이 유동성 환경을 어떻게 받아들여야 할까?

체감 유동성은 종목·전략마다 다르다

• 메가캡 S&P 500 종목·대형 ETF(SPY, QQQ 등)
• 여전히 세계에서 가장 유동성이 풍부한 자산군
• 다만, 변동성 스파이크 때 스프레드가 평소보다 크게 벌어질 수 있음

 

 

중소형주, 테마 ETF, 옵션:

• 유동성 경색의 체감이 훨씬 클 수 있음
• 특히 옵션은 마켓메이커의 리스크 관리에 따라 호가가 급격히 얇아질 수 있음

 

 

“가격”만 보지 말고 “체결 비용”을 의식해야 하는 시기

슬리피지·스프레드·시장충격 비용이 과거보다 커질 수 있는 환경이라면, 단순히 “이 가격이면 싸다/비싸다”가 아니라 “이 포지션을 들어갔다가, 나올 때 얼마나 비용을 치를까?”를 같이 생각해야 합니다. 특히 레버리지·단기 트레이딩 전략일수록 유동성 악화가 곧바로 성과 악화로 이어질 수 있습니다.

 

“유동성 경색”을 공포로만 볼 필요는 없다

유동성이 얇다는 건, 충격이 왔을 때 가격이 과도하게 움직일 가능성이 크다는 뜻이고 이는 곧 오버슈팅·언더슈팅이 자주 발생한다는 의미이기도 합니다. 장기 투자자·현금 보유자 입장에서는 이런 국지적 유동성 위축 구간이 “좋은 자산을 싸게 줍는 기회”가 되기도 합니다.

 

 

정리: “유동성 경색”이라는 말, 어느 정도는 맞고 어느 정도는 과장이다

 

"미국 주식 시장의 유동성은 ‘역사적 평균 대비 얇아진 상태’인 건 맞지만, 시장 기능이 마비될 정도의 위기 국면이라고 보기는 어렵다. 다만, 스트레스 순간의 국지적·순간적 유동성 고갈 위험은 분명히 커졌다."

 

연준 보고서와 각종 리서치에서 국채·주식 모두 “유동성 저하”가 반복적으로 언급되고 있고 NYSE 등 거래소 데이터에서도 스프레드·호가 깊이·변동성 지표가 “평균 이하의 유동성”을 보여주는 건 사실입니다.

 

그래서 “요즘 미국 주식 유동성이 경색됐다”는 말은 완전히 틀린 말은 아니고, 다만 그 의미를 ‘상시 위기’로 받아들이기보다는, ‘스트레스 순간에 더 취약한 시장 구조’ 정도로 이해하는 게 더 정확하다고 보는 게 합리적입니다.